¿Cómo se presenta el año 2011?

El tiempo vuela y ya ha pasado todo un año desde mi último pronóstico anual. Ha llegado pues la hora de volver a hacer de adivino e intentar anticipar como se desarollará el año 2011 en los mercados financieros.

Aunque el sentimiento general es de cierto optimismo, debo de reconocer que esta vez lo es de manera especial.

Incluso en un año muy turbulento, se han cumplido buena parte de los prónosticos anticipados a final del año pasado con subidas de los principales índices mundiales superiores al 10% y aún mayores en los países emergentes. La bolsa americana se ha revalorizado aproximadamente +10%, Alemania +18%,India +14% y China más del 20%. La excepción negativa es Europa (-4,87%) y especialmente España (-17,2%). En este contexto de rentabilidades asimétricas, no puedo resistir la tentación de mencionar la rentabilidad de nuestras carteras de Renta Variable entorno al 20%.

Resumo a continuación algunas de mis conclusiones sobre las perspectivas del año que viene:

EUROPA

Hay que dividir el problema de la deuda en dos: 1) países que tienen un problema de solvencia como han sido Grecia, Irlanda y 2) aquellos que pueden tener problemas de liquidez (Portugal, España, Italia, etc.).

De no resolverse el problema del segundo grupo, se podría producir un efecto dominó y varios países podrían caer en un problema de solvencia. El problema de la crisis de solvencia es acuciante debido a las necesidades de financiación que tendrán todos los países en los dos próximos años pues algunos de ellos, como Italia, se enfrentan a vencimientos de deuda superiores al 20% de su PIB. Se hace imprescindible una solución a este problema si se quieren evitar unos costes de financiación muy elevados y evitar que los Estados tengan problemas para renovar las emisiones de deuda e intereses que irán venciendo, como Italia (22% de su PIB en 2011) o España con 180.000 millones.

También cabe decir que la crisis de solvencia europea es muy importante para nosotros pero parece que para nadie más, pues si miramos los índices bursátiles mundiales el impacto ha sido bajista para la Eurozona con la excepción de Alemania, pero ha pasado desapercibido para el resto.

En Europa tenemos pues dos problemas: la crisis de la deuda pública y el pobre crecimiento. Aunque estemos creciendo a tasas cercanas al 2% es porqué Alemania, con el 3,7%, está haciendo subir la media pero en realidad la mayoría de países estamos creciendo muy poco o nada.

Alemania: el oasis.

Dentro de Europa, Alemania es la excepción que ya ha salido de la crisis, con un crecimiento del PIB del 3,8% en 2010 y un 2% previsto para el 2011. Aparte de un consumo interno pujante, la principal causa de su dinamismo se encuentra en su sector exterior (las ventas hacía al sudeste asiático se han incrementado en 2010 un 45%) y en un aumento de su capacidad productiva (la inversión en bienes de equipo se ha incremento +11,4% en los últimos 12 meses). En cuanto afloje el sector exterior no tengo ninguna duda de que el consumo interno será el motor auxiliar.

España: el coche escoba

España tendrá que hacer emisiones por importe de 180.000 millones durante el 2011 y si perduran las elevadas primas de riesgo (cada 1% adicional nos cuesta anualmente 1.800 millones más en intereses que a su vez se tienen que financiar) nos dejará en una situación de déficit público insostenible.

La demanda interna se mantiene débil por el fin de los estímulos, por las medidas de austeridad fiscal, por el proceso de desapalancamiento (reducción del endeudamiento) de los hogares y por la delicada situación del mercado laboral. Afortunadamente, el sector exterior seguirá contribuyendo positivamente al incipiente crecimiento. El grueso de las exportaciones se dirigen a Francia (19% del total) y Alemania (11%), países que gozan de una situación económica más favorable.

Como siempre, el Gobierno es el más optimista sobre la economía, con perspectivas de crecimiento del 1,8% en 2011 frente al 0,6%-0,8% que auguran el resto de estimaciones y en todo caso, no se augura una tasa de crecimiento superior al 2% antes del 2013.

En la tabla más abajo se ve como España es de los países que menos PIB ha recuperado desde el estallido de la crisis mientras que países como USA ya han recuperado un 81%del mismo. En definitiva, nuestra recuperación es frágil, lenta e incierta pero ya no tardaremos mucho en apreciar los primeros síntomas.




ESTADOS UNIDOS

La mayoría de las estimaciones para Estados Unidos apuntan a un crecimiento entorno al 2,5% para el 2011 y superior al 3% para el 2012.

Empleo: El punto negro se encuentra en su mercado de trabajo ya que las empresas no tienen incentivos para crear empleos. Los trabajadores con contrato a tiempo parcial prefieren aumentar su semana laboral y esto resta posibilidades para los que buscan empleo. Por ello la tasa de paro se irá reduciendo lentamente y no bajará del 9% antes del 2012.

Inflación: El único punto “positivo” al problema del empleo es que se ha comprobado durante los últimos 60 años que la inflación subyacente (aquella que no tiene en cuenta los alimentos no elaborados ni la energía) no nunca ha superado el 2% durante los dos años siguientes a tasas de paro por encima del 8%. Si esto es cierto, no habrán presiones inflacionistas hasta dentro de varios años y esto es muy importante para la bolsa. Para apuntalarlo con otro argumento, USA tiene una capacidad de producción actualmente excedentaria pues se encuenta alrededor del 75,2% (>80% tiene que invertir más) y esto supondrá también un freno a la inflación ya que no necesitan invertir nada para abastecer el actual incremento de demanda que se espera.

Cash empresas: Sin duda esta variable influenciará mucho los mercados durante 2011 ya que muchas multinacionales tienen un saldo en c/c muy importante en relación a sus activos (he calculado que entre un 5% y 10%) como lo demuestran los 38.900 millones de dólares de Cisco System, los 78.000 de General Electric, los 14.500 de Chevron, etc. Estas empresas tienen varias opciones: (1) comprar acciones propias en el mercado con un incremento sustancial del beneficio por acción (2) distribuir más dividendos (3) comprar otras empresas. Cualquiera de ellas, tiene como resultado un incremento del valor de las acciones.

EMERGENTES

En los llamados países del grupo BRIC, el fuerte crecimiento previsto para China, India y Brasil en sus economías no implica necesariamente subidas de sus bolsas.

Como denominador común, estos tres países incorporan cada año unos 50 millones de personas a la clase media y esto obliga a sus gobiernos a desacelerar las presiones inflacionistas actuales sin dañar el crecimiento ya que se expondrían a tensiones sociales difíciles de gestionar.

China: Acaba de desbancar a Japón como segunda economía del mundo y ya se pronostica que en 15 años alcanzará a Estados Unidos. Su mejor baza, el crecimiento del 9% previsto para 2011 y su peor, la inflación del 5,2% que tiene que reconducir.

India: La fortaleza del crecimiento de su economía es su mejor baza con un +8,9% previsto para 2011 pero la espiral inflacionista en la que está inmerso el país (10,4%) en un entorno en el que la utilización de la capacidad productiva se encuentra prácticamente saturada, y el desarrollo de las infraestructuras es insuficiente, es sin duda su talón de aquiles.

Brasil: El aspecto más positivo es que el consumo interno representa el 62% del crecimiento del PIB y tras las elecciones presidenciales, Dilma Roussef deberá realizar una reforma fiscal para adecuar la financiación a las enormes necesidades en infraestructuras del país. Todo ello se realiza en un entorno muy bueno donde se genera unos 2,5 millones de puestos de trabajo al año y donde la tasa de desempleo se sitúa en el 6,2%. Su punto débil, como casi todos los países con fuerte crecimiento, está en su inflación, actualmente del 5,5%. En este sentido seguiremos asistiendo a una generosa entrada de capitales de todo el mundo atraídos por los elevados tipos de interés del país.

Rusia: Con un crecimiento del 2,7% de su PIB en el tercer trimestre, levemente inferior a la estimación para todo el año 2010 (4%), Rusia es el país emergente que menos crecimiento está registrando y más inflación (7%) está teniendo. Creo que el menor crecimiento es transitorio ya que es una economía muy dependiente del precio de petroleo que debería mejorar gracias a las buenas expectativas de exportaciones dadas por las perspectivas de subida del petroleo. El precio actual de 92$ el barril estará muy tensionado durante 2011 por una mayor demanda mundial y podría acercarse a los 100$.

El crecimiento previsto del 4,2% para el 2011 junto con una valoración muy baja de su bolsa (P/E de 7 veces) representa un atractivo que espero no desaprovechar durante el año que viene.

BOLSAS

A priori soy partidario de incrementar las posiciones en Renta Variable frente a las de Renta Fija ya que aunque cuando se sufren parecen eternas, las crisis siempre acaban por terminar y creo que 2011 significará el punto de salida para todos, incluida España!

La solución a los problemas de insolvencia en la Eurozona, el grado de deterioro de la inflación sobretodo en los países emergentes y la consolidación del nuevo ciclo económico que sirve de motor para que continúen mejorando los beneficios empresariales (ver cuadro más abajo), son a mi juicio las tres variables claves del año 2011.

Ninguna de estas tres variables me preocupa especialmente aunque, seguro que habrá momentos de dudas y tensiones que obligarán a gestionar cambios tanto de activos como de zonas geográficas. El enfoque local (España) es por tanto una estrategia que como en 2010 tiene muchas posibilidades de acabar en fracaso.

Muchos profesionales del sector dan por válida la diversficación geografíca comprando las principales empresas del IBEX con el pretexto de que gran parte de sus ingresos los generan fuera de España. Pero como se ha podido comprobar durante el 2010, de poco sirve ser una compañía excelente si se está sometido a riesgo de insolvencia u otro problema de magnitud nacional, porque estos problemas eclipsan los buenos factores de dicha empresa.

Esto va a seguir así durante el año 2011 y por ello las perspectivas del IBEX 35 estarán totalmente condicionadas a lo que haga nuestra prima de riesgo respecto a la de Alemania. Por ello la rentabilidad del IBEX durante 2011 es la que menos me atrevo a predecir pues puede oscilar entre ser plana hasta subir un 25% en función de esta prima de riesgo. Creo que nos podrá dar algunas alegrías durante el año pero habrá que estar muy alerta de cuando es mejor estar o salir. Aun sabiendo que estoy barriendo para casa, tengo que decir que la aproximación al riesgo por parte de un inversor no profesional tiene que estar respaldado por el “saber hacer” de un equipo de gestión especializado pues en entornos tan volátiles es muy importante tomar las decisiones a tiempo.

Simplificando mucho y aislando casi todas las variables que actúan sobre las cotizaciones de las acciones, estas deberían subir en proporción directa a sus beneficios. Naturalmente esto no pasa casi nunca ya que el resto de los factores reducen o amplian este efecto y es donde uno debe estar alerta para ir adecuando su politica de inversión.

Como ya he dicho la recuperación de los beneficios a nivel global esta provocando que muchas empresas estén consiguiendo reducir su deuda y acumular liquidez. Ya he comentado los efectos positivos que sobre los mercados puede conllevar una situación atípica como esta. La única excepción será el sector bancario que retendrá beneficios, recortará dividendos o ampliará capital para cumplir con la nueva regulación internacional sobre recursos propios, conocida como Basilea II y que deben empezar a cumplir a partir del 2013 (recomiendo especialmente a los tenedores de Acciones Preferentes la lectura de la nota específica que publicaré próximamente ya que los cambios que se van a producir muy pronto tendrán una especial incidencia para ellos).

Según se desprende del cuadro más abajo, las preferencias de inversión en Bolsa siguen estando en primer lugar en Estados Unidos con potencial de +29%, después Japón con +24% y tercer lugar Europa con +18%.



DIVISAS: Rango 1,25-1,45 USD/EURO

Riesgo alcista (1,25 USD/Eur): Llegaría en caso de mayor riesgo soberano en la Eurozona, falta de coordinación política entre los gobiernos europeos, mayor capacidad de crecimiento de Estados Unidos. Por debajo 1,25, países comoAsia y Oriente Medio, con grandes reservas de dólares, probablemente se desharían de su exposición en dólares y detendrían su subida.

Riesgo bajista (1,45 USD/Eur): Llegaría en caso que la Fed decidiera prolongar o realizar otro programa de compra de Bonos americanos, que el déficit fiscal americano no se redujeseo que el crecimiento americano fuera inferior al Europeo.

Pronosticar divisas es francamente muy complicado ya que se añaden a las variables fundamentales de la economía las políticas y voluntades de cada país en materia exterior y lo mejor es ir realizando los cambios sobre la marcha. Sé que parece poco profesional pero la experiencia me dice que es así!

RENTA FIJA

En 2010 ha quedado patente que no existe ninguna inversión segura cuando se producen ciertos acontecimientos en una economía. Ni la deuda pública de un Estado Europeo (Grecia e Irlanda) ni los depósitos bancarios totalmente avalado por el estado (Irlanda) están a salvo.

Deuda Pública: NO COMPRAR si la inversión es a corto plazo. El riesgo más importante seguirá siendo el riesgo país (ver artículo publicado el 29/01/2009). Precisamente debido a los problemas de los bancos Irlandeses, la credibilidad de los stress tests realizados hace tres meses está en entredicho y se ha extendido la desconfianza de países como España que tienen un sistema financiero más sólido pero con ciertos paralelismos al Irlandés, como la elevada exposición al sector inmobiliario. La desconfianza traspasa fronteras con independencia de la situación de cada país.

Deuda y Déficits Públicos previstos para 2010:



Ya se han empleado 177.500 millones en los rescates de Grecia e Irlanda. Ante la decisión de tener que decidir entre cargar con más deuda (más planes de asistencia) o bien aceptar un riesgo superior de inflación futura (más inyecciones de liquidez) el BCE ha optado por lo segundo. Para acabar con el “efecto contagio” el BCE mantiene inyecciones de liquidez y ha intensificado las compras de deuda pública, dando tiempo a países como Portugal, España, Italia y Bélgica para cumplir con sus recortes fiscales y medidas estructurales. Asumir un riesgo de inflación futura que puede o no materializarse parece una solución más acertada que asumir un mayor endeudamiento y aporta, en el caso de que la compra de bonos se realice con rapidez y contundencia, una mayor estabilidad financiera.


El objetivo es reducir la prima de riesgo de los países periféricos y el BCE está asumiendo así todo el peso de la responsabilidad de la resolución del problema de deuda. La actual unidad Europea viene mostrada por la interdependencia existente entre todos los países europeos que se muestra en el gráfico de abajo. A nadie le interesa que quiebre un país ya que todos tenemos intereses allí metidos…




Aparte, en la Renta Fija pública va a pesar mucho la amenaza de una inflación creciente (ver artículo Porqué la Renta Fija no es fija del 02/02/2009).

Hay que huir por lo tanto de la deuda pública sea cual sea el emisor, aunque sea de la alemana ya que aunque no tiene ningún problema de solvencia el precio de sus bonos ya ha empezado a bajar por la propia salida de la recesión

Bonos Corporativos o privados: para gran parte del 2011 los veo aún como una buena inversión ya que sus precios estarán bastante protegidos gracias al previsible estrechamiento de diferenciales con la deuda pública que tendrá lugar a medida que el ciclo económico adquiera velocidad en su crecimiento.

Finalmente, siempre hay que mirar más alla de las inversiones “tradicionales” de renta fija o variable. Existen muchas inversiones alternativas que tienen otro tipo de riesgos pero también otra fuente de rentabilidad. En este sentido vuelvo a viajar a Brasil el mes que viene para apuntalar esas otras inversiones alternativas que sin ningún lugar a dudas ofrecen la más óptima relación del famoso binomio Rentabilidad/Riesgo.

Os deseo unas Felices Navidades y un buen año 2011!

Tiempos de cambios

Aquellos que seguís mi blog quizás recordareis que en mi último artículo del 8 de octubre comentaba que estaba a punto de (1) vender toda la Renta Variable Española y comprar bolsa americana y (2) viajar a Brasil. Pues dicho y hecho, el día siguiente me fui a Brasil y al volver sustituí toda la renta variable española por americana.

Cuando el cambio se hace necesario

No tomé la decisión de vender España y comprar Estados Unidos debido a una inspiración divina; lo hice simplemente como medida puramente defensiva y para amarrar las ganancias acumuladas durante el año 2010.

¿Por qué en aquel momento?

Primero, pensé que la depreciación de más de un 16% del dólar frente al euro a consecuencia de la medida «Quantitative Easing» por parte de la Reserva Federal no podía ir mucho más allá de 1,40 y que si lo hacía sería simplemente porqué las cosas en Europa iban bien y con ello también las bolsas.

Segundo, en caso de subir las bolsas mi estimación fue que la subida de las acciones superaría la posible depreciación adicional del dólar mientras que si bajaban las bolsas, por recrudecimiento de la crisis de deuda, ralentización más fuerte del proceso de recuperación económica o cualquier otra cosa, la bolsa americana iba a ser la más estable y contaría además como aliado al dólar (divisa refugio por definición).

Dos meses después, me enorgullece decir que la estrategia ha funcionado de maravilla ya que el S&P ha subido un 1,8% desde el pasado 8 de octubre, mientras el Eurostox 50 ha bajado un 4,8%, el Ibex35 un -13,56% y el dólar ha subido casi un 7% frente al euro, resultando la combinación de todo ello positiva para las carteras de Renta Variable.

Este año está resultando complicadísimo por cualquier hijo de vecino, y si le añadimos al cocktail unas decisiones económicas tardías y de poco calado, tenemos otra vez LA TORMENTA PERFECTA.

“Las Primas de Riesgo” (ver mi articulo publicado el 29/01/2009) y que a diario nos exhiben todos los periódicos, están en máximos históricos en todos los países llamados periféricos (Grecia, Irlanda, Portugal y España) pero están empezando a subir más de la cuenta en aquellos países más estables como Italia y Bélgica.

Cuando hace casi un año publiqué mis pronósticos para el 2010, auguraba que los mercados bursátiles irían de más a menos pero sinceramente no me esperaba para España un descalabro de esta magnitud. Ahora hay que estar muy alerta para volver a cruzar el atlántico ya que los precios de muchas acciones españolas son en estos momentos una auténtica ganga!

Impresiones de mi viaje a Brasil

En clave mucho más optimista he vuelto de mi tercer viaje por Brasil. Antes de empezar permitidme decir que lo de las brasileñas es sólo un mito, por lo menos en la zona que estoy visitando. Siento decepcionar a alguno pero es así, por lo general la mujer española le da mil vueltas a la brasileña aunque también es verdad que necesitaré muchos más viajes para hacerme una idea más objetiva dado el inmenso territorio a explorar (8.500.000 Km2).

En cambio, tal como estamos haciendo las cosas en Europa, donde no tenemos nada que rascar es en el terreno económico. Resumo el cuadro Macro: tasa de paro del 6,1%, crecimiento del PIB en 2010 > 8%, inflación interanual repuntando más de lo deseable al 5,4%, déficit publico inferior al 3% y superávit de su Balanza Comercial (exportaciones - importaciones).

Tienen un problema financiero y grave: les sobra dinero…si si, lo habéis leído bien, les sobra dinero, por lo que el Gobierno ha tenido que subir desde el 2% hasta el 6% un impuesto sobre la entrada de capitales de tipo especulativo que sólo pretende aprovechar unos tipos de interés del 10,75%.

Estuve en Sao Luis, capital del Estado de Maranhao en el Nordeste de Brasil y allí se respira aire nuevo, un aire que sabe como cuando uno se despierta ilusionado por la mañana por un nuevo proyecto que le tiene totalmente fascinado.

La reciente reunión del G20 no ha hecho más que oficializar el nuevo orden económico mundial que protagonizan China, Brasil y la India. Este nuevo orden mundial se está dibujando a trazos gruesos al puro estilo impresionista y con una paleta multicolor, en definitiva estos países nos estan pisoteando, así de claro. Incluso Obama en su reciente viaje por la India ya la definió como país emergido. Brasil también ha superado ya este adjetivo y la carrera hacía los primeros puestos de la clasificación de PIB no ha hecho más que empezar. Ya se dice que del 8ª puesto actual, Brasil pasará a ocupar el 5º después de los mundiales de futbol en el 2014 y Juegos Olimpicos del 2016.

Los que hacen deporte y competiciones de largo y duro recorrido saben que no hay mejor sensación que la de sentirse en los primeros puestos poco antes del final de una carrera. Esta es la situación en que Brasil se encuentra ahora mismo.

Por el contrario, no hay peor sensación que cuando las fuerzas no dan más de si y te invade una sentimiento de impotencia cuando vas viendo pasar a todos tus rivales. Esta es la situación de España.

Para estar entre los primeros hay que entrenar duro y no basta con trabajar por trabajar. Esto me recuerda a un amigo que nadaba 3.000 metros diarios pero no mejoraba ya que no entrenaba la técnica correctamente y en consecuencia nunca nadará bien. En España trabajamos mucho pero no somos productivos y permaneceremos así hasta que cambiemos nuestra forma de entrenar.

¿Qué me gustó de Brasil?

En Brasil el voto es obligatorio por ley y quien no la cumple no puede acceder a cargos públicos y se le retira su pasaporte.

Buenos profesionales: Tuve la ocasión de entrevistarme con los principales responsables del equivalente a nuestro Foment y en general quedé impresionado por su nivel de formación y profesionalidad. Para hacernos una idea, tenían diseñados planes estratégicos de su Estado (equivalente a uno de nuestros Estados Europeos) hasta el año 2020 de manera que quedaba claro que tenían marcado el camino a seguir para los próximos 10 años.

No soy un experto en marketing pero algunos empresarios que me acompañaron a Brasil se quedaron gratamente sorprendidos por el nivel de construcción, profesionalidad y rigurosidad. Para facilitar la venta, construyen unos impresionantes pavellones donde ubican dos o tres pisos muestra totalmente amueblados y equipados hasta los últimos detalles por los mejores decoradores nacionales. En la suntuosa recepción de estos pavellones se exponen además unas maquetas imponentes del complejo con todo lujo de detalles y suele haber un numeroso equipo de vendedores muy bien formados y entrenados para dar todas las explicaciones requeridas al potencial comprador, como si se tratara de una buena visita guida en un museo.

La rapidez de ejecución de las obras públicas no tiene comparación con lo nuestro (por lo menos con lo de Cataluña, donde tenemos ejemplos espeluznantes como son los 7 años que han tardado en construir 8 km de la autovia A2, concretamente el tramo de Caldas de Malavella a Fornells de la Selva). En mi último viaje vi salir de la nada una autopista de más de 30Km, ejecutada en menos de 3 meses.

Flexibilidad : Los cargos medios de las empresas trabajan sábados y domingos si es necesario sin pestañear, sabiendo que estan en un momento clave. No es como aquí, que hemos perdido casi por completo la cultura del esfuerzo y el trabajo y sólo nos reconforta saber que tenemos un sueldo +/- fijo. Cuando trabajas con un ojo mirando el reloj y otro mirando al horizonte quiere decir que te falta ilusión y sin ella es difícil involucrarte. Además en España no existen muchos ejemplos de éxito empresarial sobre los cuales tomar ejemplo de modo que no hay muchas ganas de crear empresas. Aquí a la prensa lo único que le gusta ejemplizar son los Díaz Ferrán de turno, que acaba de perder el control de parte de su patrimonio a favor de los acreedores concursales. ¿Por qué no hablamos más del éxito profesional como el de Amancio Ortega? ¿Será que el fracaso vende más que el éxito? Supongo que así es, de lo contrario los telediarios no nos inundarían únicamente de desgracias.

Me da la impresión que en Europa estamos haciendo lo mismo que hizo la orquesta del Titanic cuando tocó hasta que el barco se hundió pero con una gran diferencia: ellos sabían que su final estaba cerca mientras que muchos de nosotros aún no nos hemos enterado.

Hasta 2007, la mitad de la humanidad ha vivido como en los años de la « Belle époque ». Podemos estar seguros que sin medidas de calado y de fondo vamos a pasar de país submergente a país submergido. Vivimos en un mundo globalizado al que no podemos dar la espalda y en el que sólo sobreviviran los que tengan miradas más amplias hacía el exterior. Yo ya he empezado a explorar este otro mundo y recomiendo que todos lo hagamos sin prisa pero sin pausa.

En busca de nuevos horizontes

Quiero disculparme ante los seguidores de mi blog por el retraso en la publicación de este nuevo artículo. Problemas técnicos y también una sobrecarga de trabajo originada por un nuevo proyecto empresarial, me han impedido hacerlo antes.

Desde mi último escrito, en el que hacía un informe sobre la coyuntura mundial (julio 2010) hemos avanzado en varios puntos:

1. Según el informe del FMI publicado ayer, la economía mundial está creciendo a una tasa del 4,6% (Alemania +3%, Francia +1,5%, UK. +1,5%, EEUU +2,7%, China +10% y Brasil +8,8%), sin tensiones inflacionistas relevantes y en un contexto de tipos de interés muy reducidos.

2. El riesgo sistémico que pesaba en el mes de mayo sobre varios países Europeos sigue abierto pero ya solamente sobre Irlanda, Grecia y Portugal y se ha reducido o eliminado sobre España e Italia gracias a los Stress Test ya comentados. Esto limita el alcance del problema y lo convierte en un problema limitado y de fácil cuantificación.

3. Se está extendiendo el rumor sobre una posible vuelta a la recesión, que proviene de las dudas sobre el empleo americano y la estabilización de su mercado inmobiliario. Aunque yo asignaría una probabilidad baja a la materialización de este “double-dip” tan temido.

4. La inesperada convergencia del crecimiento Europeo y Americano está haciendo también converger el Euro que, contra todo pronóstico ha vuelto a subir contra el dólar alrededor del 1,40, tasas que ni yo mismo me imaginaba. Ya estoy pensando de nuevo en comprar bolsa americana y por tanto dólares.

Todo ello me hace reafirmar en las conclusiones que apuntaba en julio 2010.

Si hoy alguien me preguntara si soy optimista sobre el futuro de la economía europea y concretamente sobre el de la española, mi respuesta sería un NO, rotundo!

Las razones las encontramos en un solo factor : LA DEMOGRAFIA EN LAS PROXIMAS DECADAS:

“Si la población se estanca o baja como está pasando en Europa las consecuencias serán dramáticas”

Así concluye el llamado grupo de sabios (Presidido por Felipe Gonzalez y otras 12 personalidades europeas) publicadas en mayo 2010 : El panorama demográfico europeo descrito es espeluznante el envejecimiento de las poblaciones europeas amenazan la competitividad de nuestras economías y la sostenibilidad de nuestro modelo de crecimiento social. Es uno de los desafíos más importante que tenemos en Europa. Zapatero lo remarcó en su discurso del debate de la nación como uno de los retos más importante de nuestro país.


Como ya he remarcado en anteriores ocasiones, nuestro modelo económico actual depende principalmente del consumo.

PIB = Consumo + Inversión + Sector Exterior, donde C representa hasta el 70% del PIB

El capitalismo, exceptuando los periodos de 1ª y 2ª GM no ha conocido ningún período de tiempo en el que la población se haya reducido o haya aumentado a un ritmo inferior al 1% anual. En la actualidad, la población del mundo sigue creciendo, aunque sólo a un 1,15% al año y a un ritmo cada vez más bajo. Sin embargo, son 77 millones más bocas para alimentar, 77 millones de pares de zapatos más que hacer, etc. El capitalismo, funciona muy bien cuando crece la demanda, pero muy mal cuando ésta baja o hay expectativa de que lo haga.

En su principio de la teoría poblacional, en 1798 Tomas Malthus mantenía que en algún momento futuro el mundo se quedaría sin alimentos para satisfacer a una población cada vez más creciente. Hoy podemos decir que esa afirmación estaba mal formulada, aunque sea verdad que una parte importante del planeta pase hambre! Pero el motivo no es una falta de alimento sino una mala distribución de la riqueza, hecho muy distinto. Lo realmente curioso de su tesis era el remedio que preconizaba: que la gente se casase lo más tarde posible y no tuviera relaciones sexuales previas al matrimonio…Que cada uno lo evalúe como quiera !

En todo caso, la realidad actual va en sentido contrario y es que habrá producción suficiente para satisfacer a una población en crecimiento, pero quizás no la suficiente gente nueva para mantener una producción creciente.

Las tasas globales de crecimiento de la población han ido disminuyendo en los países occidentales de modo que para mantener la producción se ha inventado el endeudamiento. Si somos menos pero los bancos nos prestan dinero para que podamos gastar más pues está claro que mantenemos la capacidad de consumo aunque sea con el riesgo de que alguno día alguien diga : “ YO NO PUEDO DEVOLVER MI CREDITO”… y así llegamos a la crisis de las subprime mutando luego hacía otra crisis de deuda Soberana.

Pienso que nos encaminamos hacía crecimientos muy débiles durante muchos años como Japón desde el comienzo de los años 90. Ni poniendo los tipos de interés a 0% Japón es capaz de hacer reflotar su economía. Así, el efecto combinado de una población envejecida y por tanto con menos poder consumista, una menor tasa de natalidad (de las más bajas del mundo con 1,4 hijos por mujer en España ) y la actual política de restricción a la inmigración estamos delante del caldo perfecto ya no para la TORMENTA PERFECTA que ya hemos superado sino para el ESTANCAMIENTO PERFECTO, cuya travesía solo será realizada por los más fuertes y los que innoven en su modelo empresarial y decidan ir en búsqueda de nuevos horizontes geográficos donde la situación sea mucho más boyante.

Así encontramos países como BRASIL del cual oímos hablar día si y otro también. No es para menos, ya su PIB está avanzando a tasas anuales cercanas al 9%, tiene un déficit fiscal del 3% (inferior a Alemania que representa nuestro modelo), una deuda sobre el PIB del 61% y sobre todo un crédito inmobiliario del 2% sobre el PIB frente a más del 60% del nuestro. Brasil no tiene este grave problema demográfico sino todo lo contrario, su futuro se ve brillante y ha pasado de ser el eterno aspirante a ser la 8ª potencia del mundo y en pocos años la 5º… No me extraña que su empresa más emblemática, Petrobrás, acabe de culminar con éxito la mayor ampliación de capital de toda la historia de la humanidad, que Repsol Brasil incorpore en su accionariado a la mayor petrolera China , que Telefónica pague un 40% más por la 1º empresa de móviles, Vivo, etc.. Actualmente Brasil es una democracia fuerte y consolidada y cualquiera de los dos aspirantes a la presidencia tiene ya el camino trazado por uno de los políticos más respetados del escenario político internacional.

¿Y qué nos cabe esperar a los ciudadanos del Viejo Continente? Pues mucha imaginación para salir a flote y encontrar un nuevo modelo de crecimiento econónomico que nos permita volver a ocupar un lugar privilegiado en este nuevo orden mundial que se está dibujando.

Pero como esto va a tomar su tiempo, por si acaso yo mañana me voy de viaje a Brasil para indagar en esas otras realidades. Ha llegado la hora de emprender nuevos caminos que nos lleven a mejores puertos…

Perspectivas para el segundo semestre del 2010

Estamos superando la crisis financiera, que se ha desarrollado finalmente en dos etapas consecutivas y en forma de W: 1º bajada importante de todos los activos mundiales en el 2008, posterior recuperación hasta febrero 2010 y recaída hasta mediados de junio 2010.

La primera etapa tuvo su origen en el sistema financiero americano, pero terminó extendiéndose globalmente y afectó a todos los sectores de actividad. Ahora nos encontramos en un proceso avanzado de la segunda fase de la crisis después de la fuerte recuperación vivida durante el año 2009, la que afecta de lleno a los Estados, especialmente a los europeos con la crisis de la deuda soberana y que creo está finalizando con la publicación de los Stress Test de este pasado viernes.

Hoy las dudas que permanecen son sobre si la economía mundial tendrá un perfil de recuperación como el seguido actualmente en V o bien si puede recaer y repetir una W. En este contexto, las recetas de Keynes (gasto público para estimular la economía) parecen tener a Obama como único seguidor y los próximos meses serán claves para ver en qué dirección nos decantamos.

Personalmente me decanto hacía la mejora por las siguientes razones:

- Recuperación económica.

Aunque todos los comentarios son lógicamente muy pesimistas para España, no caigamos en el error de pensar que esta situación es para siempre y que afecta a todo el mundo por igual. Ya he comentado que estamos frente una recuperación económica asimétrica y que actualmente hay más de 3.000 millones de personas en el mundo que no se han enterado de la crisis. El FMI acaba de revisar al alza el crecimiento económico mundial que prevé para el año 2010 desde el 4,2% hasta el 4,6% (China +10,5%, India +9,4%, Brasil +7,1%, USA>+3,3%, Japón +2,4%, Europa +1%, España -0,4%, y las actuales dudas que se plantean sobre una hipotética recaída no me parecen justificadas.

Tendremos a menudo algunos indicadores Macro más débiles que nos harán reconsiderar la actual tendencia de recuperación pero no implican en absoluto una quiebra de esta recuperación y es fundamental no sobredimensionar sus consecuencias negativas ya que suelen acompañar siempre un proceso de recuperación.

En las últimas semanas asistimos a unos datos Macro más débiles en USA y todo el mundo empezó a temer una recaída…No obstante, el viernes asistimos a unos datos de ventas de viviendas de 2ª mano inesperadamente aceptables (5,37m vs. 5,1m esperado), que vinieron de la mano de un repunte inesperado del precio medio (+1,4%), y un Indicador Adelantado menos débil de lo que se temía (-0,2% vs -0,3% esperado). O sea que parece ser que el proceso es lento pero seguro.

- Stress Test

La publicación el pasado viernes de los resultados del “Stress Test” (prueba que han pasado 91 bancos europeos para ver como aguantarían una crisis más profunda y dramática de la actual) ha traído en su conjunto mayor tranquilidad.

El hecho de que los bancos hayan superado en su mayoría estas pruebas (7 suspensos en total, 5 españoles, 1 alemán y 1 griego) es una muy buena noticia para los mercados y ayudará de una manera decisiva a la normalización del mercado interbancario y de los flujos de crédito a familias y empresas, que es clave para la recuperación del crecimiento económico europeo. Aunque 5 de los 7 suspensos sean Cajas Españolas (Diada liderada por Caixa Cataluña, Tarragona y Manresa, Unim de Sabadell Terrasa y Manlleu, Banca Cívica de Navarra, Canarias y Burgos, Espiga de Duero y España y la intervenida CajaSur), la razón es que España es el único país que ha sometido esta prueba al 95% de su sistema financiero en comparación al 50% de media de los otros países.

Todas ellas deberán recapitalizarse con 1.850 millones de euros que junto a los 10.700 M que ya han recibido del FROB supone un pequeño coste de rescate del sector bancario español del 4% si lo comparamos con el importe global ha supuesto el de toda Europa: 311.400 millones de euros.

- Planes de austeridad

La aceptación e implementación de planes de austeridad por parte de los gobiernos de todo el mundo, aunque podrán lastrar el crecimiento económico mundial a corto plazo, proporcionarán la confianza perdida que necesitan los mercados a largo plazo. En este sentido en algún artículo anterior ya comenté que la dirección de la rebaja de nuestro déficit era el correcto pero que no nos engañemos si creemos que con 15.000 millones de euros vamos a solucionar un problema de 120.000 millones anuales de déficit. Vamos a tener en los próximos meses otros apretones de cinturón de mayor calibre porqué sino ¡podríamos volver a ser el centro de atención de todo el mundo!

- Deuda pública

Los estados europeos mal denominados periféricos (España, Italia, Portugal, Irlanda y Grecia) están siendo capaces de financiarse otra vez. Así lo demuestran las últimas subastas de deuda realizadas, que aunque a un coste superior, han logrado atraer de nuevo a los inversores. Así los diferenciales del coste de la deuda entre estos países y Alemania ha empezado a reducirse claramente demostrando una mayor confianza de los inversores hacía ellos.

Las apuestas recientes de los periódicos Alemanes hablaban de intervención inmediata de la economía española y yo creo que fue todo magníficamente orquestado por unos políticos alemanes de gran talla frente a unos políticos impasible españoles de poca talla. Mirando los resultados en Europa, Alemania ha podido emitir deuda pública para los próximos 10 años al 2,6% mientras que España y otros países lo hemos hecho al 5%. Bravo Angela, tu si que sabes!

- El TARP (programa de ayudas en USA) se presupuestó en unos 700.000 M$, de los cuales 414.000 M$ se aplicaron a los bancos americanos y de ese importe éstos ya han devuelto al Estado 191.600 M$ (con unos20.600 M$ de beneficios, por cierto).

- El BCE ha vuelto a estimular la liquidez, de momento en subastas a 3 meses y las compras de Bonos de los Estados dado que los riesgos de inflación son hoy por hoy nulos.

- Revaluación del yuan

La aceptación por parte de China de revaluar el yuan a lo largo de los próximos años implica una moderada transferencia de crecimiento desde China (si sus productos son relativamente más caros para el resto del mundo otros países lo tienen más fácil para vender los suyos) hacia las economías desarrolladas, menores necesidades de subidas de tipos en China y mejor situación de la demanda interna en aquel país. Adicionalmente, puede contribuir a la reducción de las tensiones políticas entre EE.UU. y China.

- El balance provisional de la publicación de los resultados empresariales en USA del 2º Trim 2010 es positivo ya que de una estimación inicial del + 27% se estima que superaremos el 30% al final. De momento tres de cada cuatro firmas del S&P han superado las expectativas del mercado y sólo un 12,5% ha quedado por debajo de las previsiones.


Mis previsiones para el 2º semestre 2010 son moderamente positivas tanto para los mercados bursátiles como los de Renta Fija ya que asistimos a riesgos decrecientes y unos precios de las acciones en general atractivos. Al cierre del 23/07, los principales índices mundiales mostraban cifras mixtas (USA -1,9%, Japón -10,6%, Europa -8,5%, España -13,7%, Australia -8,5%, Corea +4,5%, India +3,9% y Brasil -3,1%).

Desde estos niveles, las bolsas podrían ir recuperando el terreno perdido de los primeros 6 meses y presentar una tendencia alcista para los próximos meses. Auque según la mayoría de analistas consultados, los países con mayor potencial de revalorización continúan siendo para la bolsa americana (+35%) seguidas de la Japonesa (+26%) y Europea(+21%) creo que, el atractivo relativo de Europa y aún más de España es en este momento mejor por tener que recuperarse sobre una base más baja.

En el recién discurso sobre el Estado de la nación el Presidente Zapatero ha hecho referencia al reto que afronta Europa : ¿Cómo adaptar el sistema y la economía europea al inoxerable y seguro cambio demográfico que experimentamos desde hace años? En mi opinión, este es un riesgo cierto que mantendrá en niveles de crecimientos muy débiles a la mayoría de las economías europeas durante las próximas decadas.

Así, si desde una perspectiva histórica el siglo XIX perteneció a Europa y el siglo XX a EE.UU., el siglo XXI por puro sentido común tendría que pertenecer a los países llamados Emergentes. Junto a otros grandes países emergentes, China, India, Brasil están cambiando el rumbo del mundo empezando a dibujar desde hace pocos años un nuevo orden económico mundial liderado otra vez por estos países.

¿SELL IN MAY AND GO AWAY?

Como decía Juergen Donges (presidente del consejo económico de los cancilleres Khol y Schroder) en la Contra de la Vanguardia del pasado viernes, lo esencial para un gobierno que afronta una crisis económica es tener un plan, sea acertado o no, pero tener uno! Porqué si existe y se cumple, se minimiza la gran enemiga de los mercados, la incertidumbre y se maximiza su gran amiga, la confianza.

En este momento los países que no tenían ningún plan han sido severamente castigados y los políticos intentan remediarlo a contrareloj. Algo parecido pasa con los gestores y aquellos que no tenían ningún plan o que obstinadamente apostaban por la Renta Variable española “porqué no somos Grecia” pues estarán perdiendo en sus carteras de Renta Variable entorno al 12% en lo que va de año. Es verdad que un escenario sin problemas casi nunca ocurre y hay que cambiar de rumbo en algunos momentos, éste es el trabajo de los gestores.

El desacoplamiento entre bolsas europeas y americanas sobre el que advertí a finales de enero se ha puesto claramente de manifiesto con el agravamiento de la crisis griega. Esta dualidad entre zonas en crecimiento y zonas aún en recesión demuestra el acierto de eliminar toda la Renta Variable Española pero ahora toca ir un poco más alla y reducir o eliminar la RV Europea durante algún tiempo.

¿Tengo miedo a un contagio global?

No, ni mucho menos pero a raiz de lo de Grecia, aunque el ciclo expansivo global sigue intacto, me surgen dos grandes dudas que desarollaré a continuación y mientras no se despegen prefiero sencillamente estar en latitudes más calurosas.

A modo de resumen, en lo que va de año, las rentabilidades de los principales indices búrsatiles son Dow +7%, Nikkei + 4,8%, Eurostoxx -5%, Ibex -12%, Alemania (Dax) +3%, Rusia +5%, Kospi (Corea) +3,5%, Bovespa (Brasil) -2% (por próximas elecciones), Mexico +2% (arrastrado por USA), Merval (Argentina) +3,3%, Sensex (India) + 0,5%, Hang Seng (China) -3,5%, Israel y Sud Africa +2%.

No voy a entrar en valorar las cifras del rescate griego (110.000 Millones de euros en 3 años) y que suponen para sus habitantes rebajar un 30% su riqueza real en términos de mayores impuestos, menores salarios, etc.…

Explicaciones de las dudas expuestas:

(1) Alemania, que tiene elecciones regionales el día 9 de mayo y que ha hecho todo lo posible por retrasar cualquier decisión sobre este asunto hasta después de las mismas, dudo mucho que lo apruebe esta misma semana. Lo sorprendente es la facilidad y rapidez con que Zapatero ha aceptado las condiciones del rescate y supongo que responde más a motivos políticos que económicos. Lo que nos debe preocupar es que una vez reciban el dinero los griegos no se olviden de hacer los recortes prometidos y la ayuda acabe siendo sólo un subsidio.

(2) El mercado vigilará estrechamente la evolución de las cifras de Portugal y España para tratar de evaluar la probabilidad de que puedan verse en algún momento en una situación similar y mientras todo esto va sucediendo hay que mirar lo que hacen otras latitudes donde el sol parece brillar más (EEUU, Australia, India, etc.…).


Esto plantea un periodo de incertidumbre superior a 2 semanas que resulta idóneo para desarrollar, como está pasando, posiciones especulativas contra los 3 países: Grecia, Portugal y España.

¿Que deberíamos hacer en España?

Decimos que España es otra dimensión (4 veces el PIB de Grecia y 5 veces el de Portugal) y que nuestra deuda en relación del PIB es de sólo el 53% versus el 115% de Grecia. Aunque sea verdad yo pienso que, aunque sean bajas, si hay posibilidades de que nos pase lo mismo que a Grecia. ¿Porqué.? En España, nuestro problema es de productividad y lleva así mucho tiempo. Esto tardará como mínimo una generación en resolverse y mientras tanto la demanda privada y la de inversión sigue sin animarse; el gasto público ha agotado sus márgenes de actuación (es más, los mercados exigen que disminuya!).

Si recordamos la ecuación de PIB = Consumo + Inversión + Sector Exterior, de momento no queda más que el sector exterior para resolver nuestro problema, no como solución definitiva pero si como un paliativo indispensable. Y aquí está el problema: gran parte de los productos que exportamos no son suficientemente competitivos por lo que tenemos que encontrar una medida que permita reducir los precios.

Solución: Rebajar todos nuestros salarios para permitir que los precios de nuestros productos y servicios sean más competitivos. En Grecia lo han tenido que hacer por fuerza y nosotros nos queda porder hacerlo de forma “amistosa”. Hasta ahora los empresarios son los que han visto rebajado sus beneficios muy fuertemente pero es indispensable que estos recortes lleguen también al asalariado de forma mucho más suave lógicamente porqué no tienen que asumir un riesgo empresarial!

Muchos diréis que es una locura y que esto hundiría el consumo! Falso: Lo que contrae el consumo es el paro o el miedo a perder su empleo de modo que si los sindicatos acceden a rebajar sueldos a cambio de mayor seguridad en el empleo y/o mayor formación, creo que saldríamos todos ganando.

Se trata de las únicas medidas que se pueden tomar porqué las de política monetaria (los tipos no pueden bajar más) y fiscales (el gobierno paralizará gran parte de las obras publicas aprobadas) no existen. Su puesta en marcha depende de los políticos de modo que se podrían retrasar mucho hasta que la situación sea insostenible: como GRECIA!

La crisis griega desempeñará un papel de detonante constructivo, en el sentido de que forzará a que aquellos otros estados que vienen siendo laxos con el gasto y el control de la deuda, actúen de manera mucho más estricta y esto será positivo en el futuro.

Esperando el relevo de la economía privada

En mi artículo del pasado uno de febrero recomendaba salir corriendo de la bolsa española para posteriormente ir tomando posiciones en Estados Unidos y Emergentes.

Un mes y medio después, constatamos que la evolución de los mercados bursátiles en lo que llevamos de año es la siguiente: el Dow Jones está ya en positivo con un +2,1%, el Eurostox50 sigue en negativo con un -3,2% y el Ibex35 está en un -8,2%.

¿Como han ido variando los focos de riesgo ?

1. La aplicación de estrategias de salida de la recesión por parte de economías como Australia, China e India eran inevitables vistos sus crecimientos. En este sentido, el aumento del coeficiente de Caja y las restricciones del crédito de China vendrán acompañados sin ninguna duda por aumentos de sus tipos de interés en las próximas semanas. El mercado ya parece haber descontado la posibilidad de mayores medidas restrictivas y por tanto este riesgo ya queda muy reducido.

2. Obama ha cambiado por completo su discurso duro contra los Bancos y eso ha contribuido a suavizar las posibilidades de una sobreregulación del sector financiero con las interpretaciones positivas que para los mercados ha conllevado.

3. Grecia y países periféricos: Hoy la agencia de rating S&P ha rebajado la calificación del sistema financiero español dejándolo en el mismo nivel de países como Chile, Arabia Saudita, UK o Estados Unidos (los dos países donde se han producido las mayores quiebras de bancos e inyecciones de capital publico más importantes).

En la UEM se está hablando de un mecanismo de rescate para Estados que sufran crisis de solvencia como Grecia, un FMI a la europea y aunque su puesta en marcha no será fácil, simplemente el hecho de que sea una posibilidad, ha permitido a la deuda pública de las economías periféricas continuar estrechando diferenciales con la deuda alemana. No obstante, en Grecia permanecen ciertas dudas debido a la virulencia de la presión social que está sufriendo el gobierno.

Las diferencias entre los países que han hecho bien sus deberes y los que no, son cada vez más acusadas quedando 2 grandes bloques de países: por un lado los países emergentes, EE.UU, Australia, y Alemania; en el lado opuesto estarían los famosos PIGS (Portugal, Italia, Grecia y España), Reino Unido y Japón.

Nos aproximamos al momento de averiguar si el enfermo se aguanta por si solo sin medidas de estímulos y si el sector privado puede tomar definitivamente el relevo al crecimiento económico. Sin embargo, las elevadas tasas de desempleo, impiden una fuerte recuperación del consumo (factor con peso importante en el crecimiento de las economías desarrolladas), lo que obstaculiza este relevo y genera incertidumbre en cuanto a la retirada de las medidas de estímulo.


Conclusión:

El hecho de que los focos de riesgos sean más reducidos que hace un mes, ha provocado que los mercados estén mucho más tranquilos y se fijen otra vez en las variables sobre las cuales se apoyan en el largo plazo, es decir sobre la recuperación económica y de los beneficios empresariales.

Por la propia recuperación asimétrica de las economías mundiales sigo pensando que es mejor estar invertidos en Estados Unidos y en Emergentes y veo el panorama bastante despejado para posteriores subidas.

Reajustes necesarios en Renta Variable

El mercado no parece en las últimas semanas tener en cuenta los buenos datos Macro, Micro, OPV y otras operaciones corporativas que se han ido publicando en el mundo (excepción hecha de España).

Las razones son que el mercado ya parece haber descontado estas buenas noticias y ni siquiera la confirmación de Bernanke para 4 años más al frente de la Fed no ha sido ningún revulsivo para subir.

El nuevo contexto es el siguiente:

1. Estrategias de salidas de la crisis de algunos Estados:

Algunos estados ya están haciendo estrategias económicas como si hubiésemos pasado la crisis. Para China e India son seguramente medidas buenas ya que India crece al 8% y China el 10,7% pero esto implica menores crecimientos para el resto de Estados que empiezan su recuperación.

2. El gobierno USA está obligado a interponer la política en la economía para no perder la mayoría también en el Congreso.

En noviembre 2010 hay elecciones en USA para el Congreso y los demócratas están obligados a realizar políticas no convencionales. Buscarán otros objetivos para encontrar este equilibrio y las medidas con los Bancos son quizás el primer objetivo pero podría venir una sobre-regulación que impidiera el desarrollo económico. El mercado no se siente cómodo anteponiendo objetivos políticos a los económicos.

3. Percepción de deterioro de algunos países (Portugal, Grecia y España).

Éramos muy pesimistas diciendo que el déficit público español llegaría en el 10% y ya estamos en el 11,5%. El dólar se está apreciando fuertemente respecto al euro porque de hecho nadie sabe si hay un peligro serio de impago de algunos Estados europeos como Grecia por ejemplo.

Por las razones anteriores, mi recomendación sería reducir drásticamente la renta variable española y esperar el momento más favorable para invertir en zonas geográficas con mucho mayor potencial como Estados Unidos, resto de Europa y Emergentes.