Prima de Riesgo de un país - Riesgo (parte II)

En mi anterior escrito veíamos la definición del riesgo sistémico y la dificultad de vislumbrarlo a tiempo. Hoy realizaré una aproximación muy breve sobre los aspectos que influyen en este riesgo. Para ello enumeraré algunas de las variables que tienen en cuenta los ahorradores de todo el mundo cuando deciden comprar este tipo de títulos: LA RENTA FIJA. Vayamos primero a la definición ya que de fija solo tiene el nombre y con ello se han creado muchos malentendidos…


Renta Fija: Un título de Renta Fija es un activo financiero en el que el emisor (Estado o Empresa) se compromete a pagarle al inversor unos intereses fijos o variables (cupones) en una fechas establecidas (trimestral, semestral o anualmente) y a devolverle la misma cantidad acordada (el nominal invertido) al cabo de un determinado plazo (vencimiento que puede ir desde 1 año al infinito!). Cada título conllevará 2 tipos de riesgos, el del Emisor (que no pueda cumplir con sus compromisos. Ej. Lehman Brothers) o riesgo de tipos de interés (el nominal de este título irá variando de precio durante toda su vida como consecuencia de la variación de los tipos de interés en el mercado (en mi próximo escrito).

Estos días se ha sabido que, una de las tres agencias más importantes del mundo (Standart & Poor’s) ha rebajado la calificación crediticia de España desde ‘AAA’ hasta ‘AA+’ echando así a nuestro país de la selecta lista de países con máxima calificación: Alemania, Australia, Austria, Canadá, Dinamarca, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Holanda, Irlanda, Isla de Man, Liechtenstein, Luxemburgo, Noruega, Reino Unido, Singapur, Suecia y Suiza. Os preguntareis el porqué? Me limitaré a enunciar las variables que influencian en general al mayor o menor riesgo de un país respecto a otro reflejándose así una prima de riesgo de un país.


· RIESGO POLÍTICO (La forma de gobierno y el grado de participación política ponderan de forma importante). Aquí estamos en línea con los AAA.

· INTERVENCIÓN DEL ESTADO EN LA ECONOMÍA (Grado de liberalización de la economía). En línea con los AAA.

· OBJETIVOS DE POLÍTICA ECONÓMICA : Un gobierno debería tener siempre en mente cuatro objetivos macro-económicos:

· Crecimiento económico (PIB, volumen y tasa de ahorro, inversión, etc.). Ahora vamos peor…
· Estabilidad de precios (masa monetaria, crecimiento crédito, tipo de cambio y autonomía del Banco Central). En línea o algo peor...
· Apertura exterior (cobertura comercial, modelo de crecimiento, etc.). Mucho peor…
· Política de pleno empleo…de mal en peor…

· FLEXIBILIDAD Y MARCO FISCAL (Política fiscal y presupuestaria del Gobierno, competitividad fiscal, facilidad en aumentar impuestos y gasto público)…en algunos impuestos estamos peor…

· DISPONIBILIDAD DE RECURSOS FINANCIEROS (Existencia de un mercado de capitales bien desarrollado). En línea…

· ENDEUDAMIENTO DEL ESTADO (Volumen de Deuda Pública interna/externa a largo/corto plazo y peso de las obligaciones futuras tales las pensiones). El EURO disminuye el riesgo de esta variable al no tener riesgo de cambio entre países del área…Estamos empeorando…



CONCLUSIÓN: ESTAS VARIABLES FIJAN EL NIVEL DE LOS TIPOS DE INTERÉS DE LA DEUDA PÚBLICA DE UN PAÍS, AUTÉNTICA MEDIDA DEL RIEGO PAÍS (No confundir con prima de Riesgo de la Renta Variable…en próximos capítulos!



En el próximo hablaré de…¿Porqué la Renta Fija no es fija?

¿Me llevo el bañador o el paraguas? - Riesgo (parte I)

En la vida diaria estamos confrontados a muchos riesgos que sólo algunos valoran y actúan en consecuencia. Antes de salir de viaje intentamos saber qué tiempo hará, para decidir si cogemos o no un paraguas y qué ropa deberemos llevar; mi suegro lleva cadenas en su coche todo el año por si acaso las tiene que utilizar algún día; las pólizas de seguros se realizan en función de las estadísticas de riesgos, etc., etc., etc... pero lo cierto es que en la mayoría de casos, estos riesgos no me quitan el sueño!


El riesgo es un concepto asociado a la probabilidad y en este momento muchos ahorradores están desafiando sus leyes al destinar gran parte de su dinero a depósitos bancarios pensando que están exentos de cualquier tipo de riesgo. Pues tengo que decir que en este momento lo hay, y mucho!

Existen varios tipos de riesgos sobre la economía en general, sobre distintos activos, algunos que podemos eliminar mediante la diversificación, otros que sólo podemos eliminar no teniéndolos... en su gran mayoría son más o menos medibles haciendo largas series temporales pero empezaré hoy por uno que no se puede vislumbrar casi nunca y que cuando aparece ya te ha fastidiado: EL RIESGO SISTEMICO

Podríamos decir que el riesgo sistémico es la probabilidad de que la quiebra de una entidad financiera se propague hacia otras entidades con efectos negativos sobre la economía real, como la restricción del crédito y la pérdida de una parte de la riqueza de un país que a su vez redundará en la disminución de la inversión y por supuesto del consumo.

¿Os suena como déjà vu? Pues Islandia y Argentina son los casos más recientes. Lo malo de este riesgo es que aparece de repente y es el más difícil de prever ya que una entidad financiera jamás os dirá que tiene problemas de liquidez pues al hacerlo, estaría cavando su propia tumba.

En la portada de El Confidencial de hoy, aparece un artículo muy alarmante según el cual fuentes del Banco de España anónimas han citado 12 entidades financieras españolas que no cumplen el coeficiente de liquidez y algunas están en una situación de quiebra. Desconozco la solvencia de las fuentes de esta noticia pero a mi personalmente no me extrañaría lo más mínimo. Según las mismas fuentes “Salvo que los problemas de liquidez obliguen a intervenir antes, el Banco de España habría decidido esperar a tener en su poder los resultados del primer semestre del año en curso antes de intervenir.

Los que quieran desafiar las leyes de la probabilidad teniendo depósitos superiores a los 100.000 euros en una sola entidad igual deberían hacerse la pregunta del chiste del Eugeni: “¿Hay alguien más? Y la respuesta es "SI, hijo mío hay muchos más". La diferencia entre el chiste y la realidad es que el tener o no tener riesgo en este caso sólo depende de nosotros mismos!

¿Cómo se presenta el año 2009?

El abanico de opiniones que se baraja es muy amplio, con poco margen para las sorpresas positivas pues aún se desconocen los efectos finales de la crisis tanto en la economía (macro) como en los resultados empresariales (micro). La mayoría de los expertos cree que la batería de indicadores negativos que se avecina está reflejada en buena medida en los precios de las acciones pero pocos descartan que las Bolsas puedan volver a tocar nuevos mínimos este año.

Los pronósticos apuntan a que el Ibex 35 podría cerrar el 2009 entorno a los 10.550 puntos, un alza del 21% desde los niveles actuales. Los máximos y los mínimos del año se situarían en un intervalo entre los 7.300 y los 12.000 puntos, siendo más fácil alcanzar los mínimos en el primer semestre del año y los máximos en el segundo, coincidiendo con el posible comienzo de la recuperación de los mercados que anticiparían una recuperación de la economía real durante el 2010. En estos momentos todas las esperanzas están concentradas en la actuación de Obama que tomará oficialmente su cargo el próximo día 20. No obstante la realidad que nos espera para los próximos meses es la siguiente :

Puntos que afectarán negativamente a los mercados :

1) El desapalancamiento (reducción del endeudamiento) al que se han visto forzados bancos de inversión, hedge funds y todo tipo de inversores con necesidades de liquidez, ha inundado el mercado de órdenes de venta. La pregunta que queda en el aire es cuánto más queda de este proceso.

En mi opinión muchos fondos de inversión de la categoría Hedge Fund (fondo que trata de obtener rentabilidades absolutas al margen de lo que hagan los mercados utilizando con toda libertad herramientas de inversión complejas, como son los productos derivados -futuros y opciones- y también recurriendo en muchos casos a un fuerte endeudamiento), van a sufrir una importante "huida hacia la seguridad" por ser productos poco transparentes y con ventanas de liquidez que suelen ser trimestrales. A comienzos del 2001, los activos bajo gestión de este tipo de fondos, sumaban 317.000 millones de dólares llegando a la actualidad hasta los 1,8 billones, con un incremento del 465%! Mi opinión es que un mínimo del 20% adicional del patrimonio de estos fondos se reembolsará durante el primer semestre 2009, lo que representa para sus gestores la obligación de deshacer posiciones por un importe superior a los 350.000 millones de $ (265.000 millones euros). Con ello continuarán las fuertes oscilaciones en el precio de las acciones y los bonos. Un análisis histórico de rentabilidades demuestra que el comportamiento de estos fondos de inversión supera ampliamente a la renta variable, una gran mayoría sin tener que estafar como el Sr. Madoff. Pero su poca transparencia y sobre todo la poca liquidez de estos productos hará que muchos inversores se desprendan de ellos sin miramientos!

2) Los malos resultados empresariales : En breve se darán a conocer los resultados de las empresas en 2008. Algunas como Sony, con las primeras pérdidas en 14 años y Deutsche Bank, con 3.800 millones de pérdidas ya ha indicado el camino que nos espera... muchas revisiones a la baja de resultados (profit warnings). En el caso del S&P 500 se espera una rebaja de los beneficios correspondientes al cuarto trimestre de al menos el 12%. La previsión de descenso de resultados para todo el 2009 se estima en el 15%. La caída de resultados en el año recién iniciado es global y el descenso de beneficios para el Eurostoxx 50 se estima cercano al 10%. En parte, dichas revisiones negativas se encuentran recogidas en los precios actuales, pero en qué porcentaje es una incógnita!

3) El sector inmobiliario residencial en E.U., origen de todos los males, aún no se ha estabilizado y entretanto la confianza de los hogares se evapora rápidamente por el efecto de menor riqueza. Al sentirnos menos ricos tendemos a consumir menos y eso deprime el consumo que representa 2/3 partes del PIB. En España este factor ya ha empezado a notarse en la economía, pues según un informe de Fundación de Cajas de Ahorros (Funcas) la riqueza media de los españoles habría bajado en 2008 en un 2,5%. Pero todo el mundo sabe que dichas estadísticas están realizadas con unas bajadas medias del precio de las casas entorno al 6,7% cuando la realidad del mercado sitúa dichas bajadas entre un mínimo del 15% y el 40% respecto a las valoraciones existentes a finales del 2007. Con los datos reales, la riqueza media habría bajado sustancialmente más y con ello la propensión al consumo se ha retraído mucho más que la esperada inicialmente.

4) Desempleo: Hemos acabado el año en España con más de 3 millones de parados y según el INEM, de aquí al mes de mayo se termina la prestación de desempleo de más de 361.000 personas, de modo que el consumo va a continuar en una situación más bien deprimida.


Puntos que afectarán positivamente a los mercados:


A pesar del sombrío panorama descrito en los puntos anteriores, también se observan algunos síntomas favorables que pueden tener un impacto positivo:


1) Liquidez: Según los últimos datos conocidos, la liquidez (cash, depósitos bancarios y fondos de dinero) bate récords históricos y supone ya el 74% del valor del mercado de acciones de Wall Street. Es el mayor nivel de liquidez en décadas, lo que sugiere que ante cualquier recuperación de la confianza inversora, los rebotes en la renta variable serán muy importantes.

2) Euríbor: A doce meses se sitúa ya por debajo del 2,7%....síntoma positivo de que los bancos se prestan de nuevo dinero entre sí! Con la bajada del BCE hasta el 2% realizada hace tan sólo unos minutos, todo hace preveer que el Euríbor se situará pronto por debajo del 2%.

3) La prima de riesgo (rentabilidad adicional que una empresa deber ofrecer por encima de la deuda sin riesgo) están bajando. Cuando una empresa ofrece como única garantía a los inversores de Renta Fija su solidez patrimonial y sus perspectivas de resultados (buenos o malos), parece claro, aunque no siempre, que la tienda de la esquina tendría que ofrecer una rentabilidad mucha más elevada a los inversores que Iberdrola por dar un ejemplo. Esta semana, Iberdrola tuvo que pagar una prima de riesgo de 180 puntos básicos (1,8%) por encima de los tipos de interés sin riesgo (deuda del Estado) pero esta prima se ha reducido notablemente desde los máximos de noviembre. Esto implica una reducción de gastos financieros de modo que las empresas disponen nuevamente de su sistema de financiación habitual, paralizado por completo durante el mes de octubre-noviembre 2008.

En este sentido el mercado de renta fija privada ha empezado el año con mucha fuerza (ver anterior artículo "La carrera hacía el dinero") . La deuda empresarial de calidad se ha convertido en una de las grandes apuestas en la gestión de patrimonios de cara al año 2009, dado su pésimo comportamiento el pasado ejercicio y la fuerte caída de la rentabilidad de la deuda estatal. En cinco días, 16 compañías han colocado 20.600 millones de euros en Europa, la cifra mensual más alta desde enero de 2003 y enero se perfila como el mejor mes de la historia. Decir por último que el anuncio del comienzo de un mayor endeudamiento por parte de España ha provocado que S&P (Agencia de Rating) haya puesto en vigilancia negativa el rating actual (AAA) para las emisiones a largo plazo de España. Para la economía española en su conjunto es un mal dato pero para los inversores que tienen liquidez es bueno ya que así podrán disfrutar de unas rentabilidades algo más elevadas!

Las previsiones sobre la evolución de los tipos a largo es uno de los aspectos que más incógnitas genera. La expectativa de caídas de tipos de interés a nivel mundial y la fuerte aversión al riesgo de los inversores se perfilan como dos características que contribuirán a deprimir aún más la rentabilidad de la deuda estatal a largo plazo. Si bien hay expertos que esperan ver el Bono a 10 años en el 1,5% también hay quienes no descartan que repunte al 5% si se extiende el temor a los enormes déficit que amasarán las economías desarrolladas para financiar los billonarios planes de rescate sobre la mesa. Yo soy partidario de lo segundo y que repuntarán los tipos a largo plazo con claridad a partir del 2º semestre del año 2009, empezando por los de EU, ya que a unos tipos tan bajos entiendo que habrá poca demanda, tal y como ocurrió esta semana cuando el Gobierno Alemán "sólo" cubrió 4.000 de los 6.000 millones de euros en deuda que tenía que renovar. ¿Porqué? ¡Tipos demasiado bajos!

4) El Indice de Precios al Consumo (IPC) bajó en diciembre medio punto porcentual, con lo que cerró 2008 en el 1,4% interanual, la tasa más baja de los últimos 10 años, debido a la caída del precio del petróleo y, en menor parte, de los alimentos.

5) Todavía faltan por poner en marcha ambiciosos planes de estímulo fiscales de países como Alemania y EEUU.

Conclusión:

Analizados los puntos negativos y positivos que tendrán lugar en el transcurso del 2009, está claro que nos espera un año muy complicado pero que, en mi opinión, irá de menos a más.